【中玻網(wǎng)】事件：

　　公司公布2017一季度財務(wù)數據，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入42.0億元（+17.7％），歸母凈利潤6.9億元（+18.8％），合0.28元EPS。公司是汽車(chē)玻璃行業(yè)大部分國家巨頭，國內市占率超60％、大部分國家市場(chǎng)超20％。隨著(zhù)公司大部分國家化布局產(chǎn)能釋放和未來(lái)產(chǎn)品結構升級，看好公司長(cháng)周期業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，維持“強烈推薦-A”投入資金評級。

　　評論：

　　1、17Q1業(yè)績(jì)平穩增長(cháng)，三費率未發(fā)生重大變化公司2017年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入42.0億元，同比增長(cháng)17.7％；實(shí)現歸母凈利潤6.9億元，同比增長(cháng)18.8％；實(shí)現扣非凈利潤6.9億元，同比增長(cháng)17.9％；合0.28元EPS。內部管理持續優(yōu)化，毛利率44.2％同比持平，環(huán)比提升1個(gè)百分點(diǎn)。

　　三項費率中管理費率環(huán)比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)，同比持平，我們認為費率變動(dòng)屬季節性因素。綜合而言，公司凈利率水平依然同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現其精益控制目標。

　　2、匠心三十年專(zhuān)注汽車(chē)玻璃，縱向整體化筑高護城河公司是國內汽車(chē)玻璃領(lǐng)域龍頭，也是大部分國家非常大汽車(chē)玻璃供應商。目前配套客戶(hù)包括國內100多家整車(chē)廠(chǎng)商和大部分國家產(chǎn)量前二十大汽車(chē)廠(chǎng)商，近年來(lái)又先后取得了勞斯萊斯、寶馬、奔馳、奧迪、沃爾沃等高等品牌的全部配套業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司的競爭優(yōu)勢主要來(lái)源于兩個(gè)方面：

　　1）多品種配套供應和對于主機廠(chǎng)的快速響應能力。汽車(chē)玻璃運輸成本高昂，公司就近主機廠(chǎng)布局建廠(chǎng)，國內覆蓋上汽、一汽、長(cháng)安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶(hù)，響應速度快。同時(shí)，公司上世紀80年代起步于國內售后市場(chǎng)，是國產(chǎn)替代的較早代表。研發(fā)、生產(chǎn)、流程控制適合多品種小批量供應，滿(mǎn)足主機廠(chǎng)多樣化的同步配套需求。

　　2）縱向整體化優(yōu)化成本，對沖原材料漲價(jià)風(fēng)險。公司純堿成本約占汽車(chē)玻璃6.4％、天然氣成本占比18％，公司涉足硅砂→浮法玻璃→汽車(chē)玻璃設備→汽車(chē)玻璃成型完整產(chǎn)業(yè)鏈，浮法玻璃自給率在80％-90％之間。公司浮法玻璃自供有效對沖了16年由于純堿成本漲價(jià)帶來(lái)的玻璃漲價(jià)影響。同時(shí)浮法玻璃漲價(jià)使得對應毛利率從15年24.5％提高至16年的30.8％，較終實(shí)現16年營(yíng)收增速9.8％的同時(shí)成本增速僅為0.65％。

　　3、行業(yè)增量之一：大部分國家布局加速，美國工廠(chǎng)扭虧是17年業(yè)績(jì)增長(cháng)非常大亮點(diǎn)公司自2011年起進(jìn)入大部分國家擴張期，前期主要以貿易出口方式布局售后市場(chǎng)，后逐漸向OEM滲透。國外業(yè)務(wù)占比從2011年的31.9％提升到2016年的34.5％，16年海外營(yíng)收增速25.4％，成為增長(cháng)核心引擎。未來(lái)核心亮點(diǎn)在于美國工廠(chǎng)、俄羅斯工廠(chǎng)的產(chǎn)能釋放，預計19年產(chǎn)能全部釋放可實(shí)現680萬(wàn)套汽車(chē)玻璃配套，貢獻盈利超11億，是公司16年凈利潤的1/3。

　　1）美國工廠(chǎng)：有經(jīng)驗與聚焦，市場(chǎng)份額快速提升，17年盈利望過(guò)億美國OEM市場(chǎng)前期主要被PPG、NSG、ACG等壟斷。公司14年在美正式建廠(chǎng)，相較對手的多元化業(yè)務(wù)布局，公司專(zhuān)注汽車(chē)玻璃，憑借快速響應、高性?xún)r(jià)比和完善的售后體系，公司在美國市場(chǎng)份額快速提升，成為中國汽車(chē)工業(yè)走出我國表征。

　　產(chǎn)能釋放情況而言，美國工廠(chǎng)汽車(chē)玻璃設計產(chǎn)能550萬(wàn)套，其中一期300萬(wàn)套已于16年8月達產(chǎn)釋放，二期250萬(wàn)套計劃于18年2月達產(chǎn)釋放。美國工廠(chǎng)550萬(wàn)套產(chǎn)能是現有國內產(chǎn)能的20％，增長(cháng)空間巨大。

　　業(yè)績(jì)貢獻情況而言，2016年美國工廠(chǎng)盈利不及預期，其中汽車(chē)玻璃工廠(chǎng)虧損4161.1萬(wàn)美元、浮法玻璃虧損2000萬(wàn)美元。汽車(chē)玻璃方面，由于美國工廠(chǎng)工人培訓進(jìn)度不及預期，公司未能完成原有達產(chǎn)目標，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)虧損4161.1萬(wàn)美元。為更好匹配生產(chǎn)計劃，美國工廠(chǎng)管理人員已更換為擁有汽車(chē)產(chǎn)業(yè)豐富配套經(jīng)驗和美國本土經(jīng)驗的華人高管，17年產(chǎn)能爬坡迅速。我們預計，根據公司現有產(chǎn)能投放節奏，17年5月即可達到盈虧平衡點(diǎn)，預計全年有望實(shí)現產(chǎn)量230萬(wàn)套。浮法玻璃方面，由于經(jīng)驗不足，公司未能對伊利諾伊州潮濕天氣做好充足準備，造成浮法玻璃一次性報廢虧損2000萬(wàn)美元，預計17年浮法玻璃工廠(chǎng)扭虧為盈。

　　2）俄羅斯工廠(chǎng)：企穩回升，邁向廣袤歐洲大陸俄羅斯工廠(chǎng)現有產(chǎn)能100萬(wàn)套，除配套本土市場(chǎng)外，也向歐洲市場(chǎng)出口。受累于國內經(jīng)濟景氣度下行，16年俄羅斯汽車(chē)銷(xiāo)量?jì)H100萬(wàn)輛，為歷史冰點(diǎn)，較15年260萬(wàn)銷(xiāo)量相比下滑160萬(wàn)輛，預期17年市場(chǎng)將逐步回暖。同時(shí)，俄羅斯作為福耀進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)的橋頭堡，已配套大眾歐洲工廠(chǎng)，現階段戰略意義大于實(shí)際產(chǎn)值。

　　4、行業(yè)增量之二：110億售后集中度待提升，公司龍頭溢價(jià)明顯對標美國，國內售后市場(chǎng)汽車(chē)玻璃龍頭集中度趨待進(jìn)一步提升。美國售后市場(chǎng)CR3超過(guò)75％，反觀(guān)國內市場(chǎng)，公司作為OEM市場(chǎng)龍頭（OEM占比超過(guò)60％，同國外CR3集中度相當），2016年在售后市場(chǎng)銷(xiāo)量1522萬(wàn)平方米，售后市場(chǎng)份額不到20％，面對售后110億市場(chǎng)藍海，公司售后市場(chǎng)空間也有望進(jìn)一步提升。

　　5、產(chǎn)品端：高附加值產(chǎn)品長(cháng)期推動(dòng)收入及毛利率提升高等化和單車(chē)用量提升成為行業(yè)發(fā)展主流趨勢。包邊、SUV天窗、HUD玻璃、鍍膜、Low-E玻璃成為中高等消費者的偏好選擇，目前公司高等產(chǎn)品占產(chǎn)品總量的33％。Low-E玻璃具有優(yōu)異的隔熱效果和良好的透光性，能夠有效降低油耗，盈利能力很強，目前已有兩款車(chē)型前擋玻璃開(kāi)始使用Low-E玻璃，未來(lái)高等產(chǎn)品結構將會(huì )完全以low-e玻璃為主，中長(cháng)期將有效推動(dòng)公司收入規模及毛利率水平。我們預計到2020年，Low-E玻璃滲透率將達到10％-20％之間。同時(shí)，隨著(zhù)行業(yè)趨勢的帶動(dòng)和單片玻璃價(jià)值量的提升，汽車(chē)玻璃單車(chē)使用量約4.05平方米，未來(lái)伴隨汽車(chē)消費升級和更大的尺寸空間，單車(chē)使用量有望提升至5平方米。

　　6、內部治理：良好優(yōu)化，成本控制進(jìn)一步加強得益優(yōu)異管理，公司毛利率已超過(guò)40％，ROE也長(cháng)期維持較高水平，這兩項指標都遠優(yōu)于其主要競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班等。但我們認為，未來(lái)公司仍有成本控制空間。2016年公司成立福耀精益管理學(xué)院，引進(jìn)豐田精益制造理論FPS，開(kāi)始精益制造試點(diǎn)培訓。一方面，從硬件著(zhù)手，通過(guò)工業(yè)化信息化建設，構建溝通、交流平臺，實(shí)現大部分國家化管理。另一方面，軟件切入，實(shí)現價(jià)值流定位和基層員工建設，減少浪費，控制成本，提升毛利率和員工工作效率，毛利率、ROE有進(jìn)一步提升空間。

　　7、盈利預測與評級

　　我們預計公司2017-2019年EPS分別為：1.47元、1.68元、1.82元，對應2017年P(guān)E、PB分別為：15.7、2.7倍。未來(lái)隨著(zhù)公司未來(lái)產(chǎn)品結構的升級及大部分國家化布局中產(chǎn)能的釋放，看好公司長(cháng)周期業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，維持“強烈推薦-A”投入資金評級。

　　風(fēng)險提示：美國工廠(chǎng)投產(chǎn)進(jìn)度不及預期，行業(yè)增速下滑。